高高在上的公共市場，勃勃生機的現(xiàn)金流，這些很容易讓人們忘記股權(quán)資本效率在發(fā)展新生物科技公司過程中的重要性。但股權(quán)資本效率在任何市場是產(chǎn)生高額回報的核心要素，如果能細心而周密地運用初期的昂貴資本，一家初創(chuàng)公司就能在市場競爭中處于上風。
　　關(guān)于資本效率對投資回報的影響筆者之前也曾多次討論，但硅谷銀行(SVB)近期的一份報告再次引發(fā)筆者對該問題的關(guān)注。該報告稱，要想通過并購交易獲得有吸引力的回報，對資本投資的精明利用將起到重要作用。
　　SVB的這份報告涵蓋了生物科技領(lǐng)域的一系列投資和“出口”環(huán)境(風險投資者對初創(chuàng)公司投資后，他們希望獲得巨額利潤回報，因此需要一個出口，最常見的出口有兩個：1、IPO，他們可以通過拋售股票獲利;2、所投資企業(yè)被高價并購，即“出口并購”)，報告稱：醫(yī)療保健市場的蓬勃發(fā)展推動了2014年的融資、投資和出口并購創(chuàng)下了多年來的最高水平，也超出了一年前的預(yù)期。
　　報告作者喬恩·諾瑞斯和克里斯蒂娜·皮拉塔對生物制藥領(lǐng)域的85筆大型“出口并購”(規(guī)模超7500萬美元)交易進行了分析，包括強生17.5億美元收購生物制藥公司Alios、羅氏制藥7.25億收購乳腺癌藥物公司Seragon和梯瓦(Teva)8.25億美元收購Labrys等。最近幾年，該市場的并購活動十分頻繁。
　　兩位作者按照并購金額的85%和未來“里程碑付款”(設(shè)置特定的進度里程碑，作為并購或合作分段目標和支付時間點)的25%來計算投資者回報(投資者的加權(quán)平均回報)?；诮诘睦锍瘫犊瞽h(huán)境，該預(yù)期相對合理，甚至還有些保守。作者將投資者回報分為四個等級(如下圖)。
　　通過這些數(shù)據(jù)，我們總給出兩個結(jié)論：1)投資者回報和股權(quán)資本運用之間存在明顯的逆關(guān)聯(lián)：投資并未推動并購回報，換言之，并購價值并未按投資比例進行增長。雖然投資在增長，但“出口并購”給投資者帶來的回報卻在下滑;2)最高級別的投資回報率令人垂涎：投資回報率高達8.1倍。很明顯，處于該級別的企業(yè)無疑是最大的贏家，他們也吸引了7500萬美元以上的并購報價。這些投資回報占到了整體風險投資回報的3%至5%。
　　此外，該報告還指出：1)在第一級別回報率中，22筆交易中的19筆交易獲得不到5000萬美元的資本投資，沒有一筆超過1億美元;2)在第一級別回報率中，10筆交易的并購回報率超過了投資資本的10倍，3筆超過20倍;3)在第四級別(最低)回報率中，只有2筆交易獲得了7000萬美元以上的資本投資，且回報率超過4.5倍。
　　這里有幾點需要說明：1)如果里程碑付款已經(jīng)支付，則這些大型“出口并購”的估值可能計算過高;2)從這些數(shù)據(jù)中還無法判斷，低級別投資回報是否比高級別投資回報擁有更多風險;3)這里所說的投資者回報是指“加權(quán)平均回報”，因此，初期投資者和后期投資者的回報可能存在較大差距，主要取決于投資價格。但基于歷史記錄，加權(quán)平均回報是評估投資者回報一個較好的指標。
　　在當前這個以IPO為核心的市場環(huán)境下，資本成本與2003年至2012年間相比急劇下滑，在生命周期初期就能贏得大規(guī)模投資也為創(chuàng)業(yè)公司提供了新的選項。通過IPO路線取代制藥廠商的并購已經(jīng)提升了投資回報，并強化了管理團隊，從而為創(chuàng)造下一個Genentech、Vertex和Regeneron等鋪平道路。
　　包括Agios在內(nèi)的一些企業(yè)已經(jīng)通過IPO機會展示出了非凡的股權(quán)資本效率，Agios在A輪融資中獲得3300萬美元的投資，估值相當于每股3美元。但如今，Agios的股價已達到該估值的35倍。像Agios這些企業(yè)之所以取得了如此成功，主要還是通過創(chuàng)新型的業(yè)務(wù)開發(fā)。例如，Agios與Celgene合作開發(fā)新的抗癌藥劑，該交易允許Agios在公司的關(guān)鍵時期通過非攤薄融資的方式擴大發(fā)展。這也為其他公司提供了新的選項。
　　如果通過創(chuàng)新性合作能帶來結(jié)構(gòu)良好、非稀釋性的融資機制，并能為初創(chuàng)公司帶來顯著的價值增長，正如SVB報告作者所說：“在可能的前提下，企業(yè)應(yīng)該利用這種非稀釋性融資方式。自2009年以來，許多企業(yè)擁有多種資產(chǎn)模式，與大型制藥廠合作將受益于其非稀釋性投資和已被證明的技術(shù)。此外，越來越多的患者維權(quán)機構(gòu)也開始提供非稀釋性補貼來幫助支付特定臨床試驗的成本。這也為沒有獲得股權(quán)資本的企業(yè)提供了臨床開發(fā)的機會?！?
　　在當前市場條件下，一些年輕的創(chuàng)業(yè)公司積極爭取資本、擴大公司規(guī)模也并不罕見，因為盡早IPO，并獲得較高估值極具吸引力。如果時機得當，市場條件許可，這些企業(yè)就能帶來可觀的回報。如果公共市場投資者希望在早期階段以較高的估值進行投資，那么創(chuàng)業(yè)公司就需要認真考慮，這可能是獲得逃逸速度(克服重力限制)的一個途徑。在過去的10年間，許多企業(yè)都成功做到這一點，但還有很多企業(yè)沒有將其資本強度變成逃逸速度。
　　這種火箭推動方式適用于活躍市場，但也存在一定的風險，需要進行平衡。在早期就過度投資一家初創(chuàng)公司會增加不合理資源分配的風險，在很大程度上降低可能企業(yè)的自由度，從而喪失潛在的有新引力的“出口并購”機會(即將并購排除在外，只選擇IPO)。雖然也有例外，但制藥公司通常不會為一些臨床前資產(chǎn)支付數(shù)十億美元。因此，保留“出口并購”選項具有戰(zhàn)略價值。
　　由此可見，生物科技創(chuàng)業(yè)公司無論是選擇“出口并購”還是IPO，合理的股權(quán)資本效率和創(chuàng)新性業(yè)務(wù)開發(fā)是確保巨額回報的關(guān)鍵。